时间：2014-12-26 原文作者：张文魁
2014年诺贝尔经济学奖揭晓给了法国经济学家让·梯若尔 ，颁奖词赞扬了他在企业的市场势力和政府规制领域的开创性研究。事实上 ，让·梯若尔也是公司治理和证券设计领域的顶尖学者 ，其有关理论对我国国企刷新具有主要的启发意义。
让·梯若尔的研究发明 ，投资于企业的股东是否保存流动性 ，关于公司治理有主要影响。若是缺乏股东的流动性 ，不但股东会被企业套牢 ，从而失去其他更好的转投资时机 ，导致资源回报的损失 ，并且也会助长企业治理层的品德危害 ，而缺乏流动性的股东则被“挟制”。虽然 ，不可流动的大股东也可能与治理层形成同谋 ，导致债权人以及小股东的利益受到侵蚀。不过 ，若是股东的流动性太强 ，股东对企业的恒久责任就会弱化 ，难以成为企业的起劲型监视者 ，这也会助长治理层的品德危害。特殊是关于持股比例高的焦点股东而言 ，股东缺乏流动性和具有过强的流动性 ，都倒运于形成优异的公司治理、提升企业的恒久竞争力。因此他以为 ，既要设计股东的退出机制 ，又不至于使股东过于流动 ，关于企业康健生长至关主要。
怎样使股东具有流动性？除了股东自己的持股战略（牢靠性持股照旧非牢靠性持股）之外 ，他以为 ，增添股权投资者的数目 ，增进股权投资者的多元化 ，包括那些以短期套利为目的的流动性股权投资者的泛起 ，以及股权生意营业市场的活跃 ，都能增添股东的流动性。若是股份集中的焦点股东不具有流动性 ，则要强化其作为起劲型监视者的激励 ，主要是镌汰监视本钱 ，提高监视的个体收益�Ｆ鹁⑿图嗍诱咧氐闾逄镜奈蠢瓷� ，会自动地网络和剖析公司的信息 ，形成判断 ，从而自动影响治理层的决议 ，特殊是那些涉及公司未来生长的决议 ，并在影响决议无效和矛盾激化的情形下解聘治理职员、替换治理层。怎样抑制股东的太过流动？股份集中的焦点股东的保存 ，焦点股东能够成为起劲型监视者 ，都有利于抑制股东的太过流动。
让·梯若尔的研究还批注 ，只管焦点股东的保存很有须要 ，但若是起劲型监视者持有企业的所有股份 ，也可能会泛起太过监视的问题 ，太过监视会攻击治理层的起劲性 ，治理层和监视者之间会泛起矛盾 ，治理层将镌汰那些立异性和创立性的运动 ，这显然倒运于企业的恒久生长。以新进入的监视者来取代在位的监视者 ，可能是一种突破恶性循环的选择 ，并且也可以用来突破在位的监视者与治理层形成的同谋关系和利益交流关系。不过 ，新进入的监视者与治理层建设相互信托和康健的关系需要时间 ，这对公司的稳固性也带来磨练。
让·梯若尔并未专门研究过国企。可是从他的理论研究来看 ，怎样改变国企中国有资源的凝固化状态 ，建设国有产权退出机制 ，形成国有股东的流动性 ，是一个主要问题。我国在开国之后相当长时间里 ，国有资源的主要使命是为新中国建设一个基本齐全的工业系统、实现工业化 ，那时国家需要通过种种方法来加速国有资源的积累并迅速投入到工业建设中去 ，国有股东的流动性并不主要 ，甚至国有企业的竞争力也并不主要（那时靠妄想经济来实现国有企业之间的分工协作 ，而不提倡企业之间的竞争）。而现在 ，齐全的工业系统早已形成且泛起了显着的产能过剩 ，工业生长可以吸收充裕的社会资源而不但仅依赖国有资源 ，企业需要在市场系统当中一律竞争并实验优胜劣汰 ，此时若是国有股东仍然不具备流动性或流动性过低 ，都会导致国有资源回报低下、治理层品德危害加重等问题。现在的治理层品德危害之一就是太过投资 ，太过投资纵然不涉及贪污糜烂和盲目决议 ，也是一种品德危害 ，并且是一种清静的品德危害。许多研究一致批注 ，我国国企的太过投资比民企越发普遍和越发严重 ，这扭曲了经济结构 ，加重了经济增添的路径依赖。若是缺乏流动性 ，容易使国有资源受到“挟制” ，从而沦为一种低效和廉价资源。
笔者以为 ，要使我国国有股东获得流动性 ，就应该向种种非国有投资者开放国有股的购置和再出售 ，虽然条件是要使这些购置者信托 ，他们的工业权力将有可靠�；�。新加坡淡马锡获得乐成的要害因素 ，是坚决买通了国有股的退出通道 ，提高了国有股东的流动性 ，使淡马锡从一个国有企业的控股公司 ，基本转型为一个持有流动性和疏散性股份为主的财产基金。只管新加坡的国有全资企业和国有控股企业的数目显着镌汰了 ，可是淡马锡以国有股退出所收回的现金在全球规模内举行流动性的转投资 ，现在所拥有的国有资产组合的价值是40年前建设时的600多倍 ，成为新加坡人民的一笔重大的战略性财产。同时 ，淡马锡也可以通过工业指导基金来助推新加坡战略性工业的生长 ，这些基金投资之后 ，也属于流动性股东而非凝固性股东。我国以后要生长主要的前瞻性战略性工业 ，主要也可接纳这种方法 ，而非由国家“亲自”设立国有全资企业的方法。
凭证让·梯若尔的研究来推理 ，国企的股权多元化 ，特殊是混淆所有制基础上的股权多元化 ，应该作为我国国企刷新的焦点战略。若是阻断国有股的退出机制、扼制国有股东的流动性 ，若是回避股权多元化和混淆所有制 ，既可能导致国有股被锁定和治理层品德危害问题 ，也可能导致太过监视问题 ，尚有可能泛起监视者与治理层同谋问题。也就是说 ，不管国有资源的出资人由什么样的机构来肩负 ，是国资委照旧国有资源投资运营公司或其他机构 ，都不可替换股权多元化和混淆所有制。虽然 ，混淆所有制也有混淆所有制的问题 ，其公司治理越发重大 ，但那是更低层面的手艺性问题。
（本文章摘自12月26日《中国经济时报》 ，作者单位：国务院生长研究中心企业研究所）
